博瑞生物递表港交所：估值偏高、业绩走弱、研发掉队、内控问题频发 资本市场是否买单？



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　　近日，博瑞生物医药（苏州）股份有限公司正式向港交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。这是继今年4月首次递表失效后的二次冲刺。此次谋求A+H双平台上市，表面理由是加快国际化战略及海外业务布局，但其背后，却是业绩骤降、现金流紧绷、定增告吹后的融资困局。

　　值得关注的是，公司自上市以来已通过多种方式融资超过12亿元，却依然面临资金链紧张的局面，“融资-研发-再融资”的发展模式难免引发市场对其可持续性的质疑。而其频繁的监管警示、高度依赖原料药的营收结构、尚未兑现的创新管线，更让此次港股IPO充满悬念。

　　财务成本持续走高 核心产品研发进度落后

　　从财务数据看，博瑞医药2022至2024年收入分别为10.17亿元、11.8亿元、12.83亿元，虽保持低速增长，但净利润已从2.4亿元降至1.89亿元，呈现出增收不增利的尴尬局面。

　　2025年前三季度，公司营收8.74亿元，同比下降10.5%；净利润仅5032万元，同比暴跌71.63%。毛利率则从2022年的63.01%降至2025年前三季度的51.4%，累计下降超11个百分点。

　　从资产负债情况看，自上市以来，博瑞医药的资产负债率不断攀升，已由2019年末的7.6%增长至2025年9月底的52.77%。截至2025年9月底，公司负债总额达28.28亿元，其中短期借款1.49亿元，一年内到期非流动负债7.25亿元，而货币资金仅6.06亿元，存在明显的偿债缺口。

　　在公司现金流紧张的情况下，2025年公司启动了中期票据发行计划，总额度为3亿元，部分已成功发行，拟主要用于债务偿还和流动性补充。“借新还旧”虽暂时缓解了资金压力，但也进一步增加了财务成本。

　　数据显示，公司的利息负担正在快速加重。数据显示，2024年前三季度公司利息费用达0.48亿元，同比增长22.2%。同期公司归母净利润仅0.5亿元，利息支出几乎与期内净利润相当。

　　结合业务来看，根据半年报数据显示，公司原料药收入达4.07亿元，占产品销售收入总额的84.23%。具体分析收入构成，抗病毒类产品收入较去年同期减少67.06%，主要为奥司他韦原料药受集采影响所致；抗真菌类产品因客户采购节奏波动，收入也有所下滑；仅有免疫抑制类产品因商业化需求拉动实现增长。

　　对少数核心产品的依赖度高意味着抗风险能力较为薄弱，尤其是原料药业务受政策影响较大，随着带量采购政策的深入推进，下游仿制药企业面临终端价格下降的压力或将持续传导至原料药供应商，业绩承压压力可能长期存在。

　　在研管线方面，博瑞医药大部分管线布局均处于早期阶段，例如BGM1812注射液的减重适应症刚递交IND申请，口服剂型BGM1812片仍处于临床前研究阶段，形成梯队化产品布局仍需时日。

　　而核心产品BGM0504注射液虽被列为全球糖尿病与肥胖药研发第一梯队，但推进速度或仍不尽如人意。目前，该产品两项适应症的国内III期临床试验仍在进行，预计上市申请要到2026年才能提交。而全球范围内已有包括礼来替尔泊肽在内的三款同类双靶点药物率先上市，市场竞争窗口正在快速收窄。

　　上市后累计募资超12亿 内控问题频发估值远超行业水平

　　历史沿革方面，自2019年上市以来，博瑞医药已完成三轮主要融资：IPO首发募资约5.21亿元；2021年底可转债融资4.65亿元；2022年底定向增发募资2.27亿元，累计融资额达12.13亿元。

　　然而，多轮融资后公司资金压力仍未缓解，2024年又推出新一轮定增方案，拟融资5亿元全部用于补充流动资金及偿还债务。5亿元定增方案由实控人袁建栋全额认购，发行价格为22.36元/股。

　　但随着公司股价从30元飙涨至120元又回落至55元，定增价格空间被挤压，市场对低价定增存在利益输送的质疑声渐起。随后，2025年10月15日，公司公告终止向特定对象发行A股股票，并撤回申请文件，理由为“综合考虑当前市场环境和公司发展规划”。

　　值得关注的是，在资金吃紧的情况下，2022–2024年公司仍实施分红4.05亿元，占同期净利润35.7%。从股权结构看，公司实际控制人袁建栋直接持股26.83%，其母亲钟伟芳持股5.33%，以及关联企业博瑞鑫稳持有6.33%的股份，合计控制公司38.53%的投票权。

　　在公司不断融资的同时，公司内部治理缺陷也随之暴露。据统计，公司近五年至少四次被监管点名。具体而言，2020年公司曾将3.8亿元闲置募集资金用于现金管理，但因未能及时赎回导致资金逾期；2021年，公司未按规定披露募集资金使用情况；2023年袁建栋因试药言论涉嫌误导投资者、违背信息披露的严谨性，被监管机构出具警示函；2025年再因资金管理问题收警示函。

　　估值方面，截至2025年11月14日，公司滚动市盈率高达377倍，远超医药制造业约30倍的行业整体水平。在A股定增终止的背景下，博瑞医药赴港上市被视为缓解资金压力的重要途径，但在估值偏高、业绩走弱、研发掉队、内控问题频发的背景下，资本市场是否会买单，还是未知数。