如何理解上半年5.3%的经济增速？ | 中国经济半年报③ 

记者 王珍



今年上半年，中国经济同比增长5.3%，比政府工作报告提出的全年增长目标高出0.3个百分点。其中，消费、出口表现超预期，但内需的另一大动力——投资——表现欠佳。

在周二界面新闻举办的一场直播活动中，分析师表示，面对复杂多变的国内外经济形势，下半年有望出台一批新的增量政策，简单来说，可以概括为财政加力、央行降息、更大力度推动房地产市场企稳。

国家统计局数据显示，2025年上半年，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为52%、16.8%、31.2%，分别拉动经济增长2.8、0.9、1.7个百分点。和2024年全年相比，最终消费支出对经济增长的拉动提高了0.6个百分点，资本形成总额的拉动下降了0.4个百分点，净出口的拉动提高了0.2个百分点。

消费是上半年拉动经济增长最大的动力。1-6月，社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速比去年全年提高1.5个百分点。

广开首席产业研究院资深研究员马泓指出，消费品“以旧换新”政策是推动消费增长的重要推手，家电、通讯器材、文化办公用品、家具等商品年内增速均在20%以上。此外，服务消费持续释放潜力，上半年，服务增加值同比增长5.5%，比一季度加快0.2个百分点。

东方金诚首席宏观分析师王青也表示，4月初美国开启关税战后，国内各类超常规逆周期调节措施及时出手，特别是“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策在促消费、扩投资方面效果显著，5月央行还实施了降息降准。这些措施有效提振内需，上半年消费增速明显加快。

上半年出口也表现出抗冲击的韧性。1-6月，以美元计，我国出口金额同比增长5.9%，外需对经济增长的贡献不降反升，超出市场普遍预期。

“可以看到，上半年GDP同比增长5.3%，其中有1.7个百分点由净出口拉动，净出口拉动力比去年全年增大0.2个百分点，而过去十年净出口对经济增长的平均拉动力为0.4个百分点。”王青说。

相比之下，投资表现不尽如人意。1-6月，固定资产投资同比增长2.8%，比去年全年增速放缓了0.4个百分点，比今年前5个月大幅放缓0.9个百分点。

两位分析师认为，投资放缓是气候因素、房地产市场下行、民间投资疲软、企业效益下降以及宏观经济形势与政策导向等多种因素共同作用的结果。

王青指出，6月高温多雨天气对基建和房地产项目施工影较大，导致当月固定资产投资同比增速为-0.1%，在上年同期基数稳定的背景下出现历史罕见的负值。

“对天气方面的影响，国家统计局在公布6月工业生产者出厂价格指数（PPI）的时候已经做过相应的解释。另外，二季度以来宏观经济稳中偏强，基建投资稳增长需求下降，可能也是近期固定资产投资增速回落的一个原因。”王青说。

6月PPI同比下降3.6%，跌幅比前月扩大0.3个百分点，环比下降0.4%，降幅与上月相同。国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读称，夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，叠加钢材、水泥等供给相对充足，导致部分原材料价格季节性下行。

马泓认为，房地产市场持续下行是最大的拖累。今年上半年，在传统投资“三驾马车”中，制造业投资增长7.5%，基建投资增长4.6%，均高于整体投资增速，房地产投资下跌11.2%，且跌幅较2024年底进一步扩大。

根据广开的测算，上半年房地产投资的下行拖累固定资产投资增速约1个百分点，全年可能会拖累固定资产投资增速两个百分点左右。

其次是民间投资疲软。马泓说，上半年民间投资同比下降0.6%，为过去一年半以来的最低增速；同期规模以上民营企业应收账款平均回收期超过70天，高于市场平均水平，且处于历史偏高水平。民营经济营商环境的缺陷以及部分地方政府拖欠民企账款等问题叠加，导致民企整体销售回款不畅，投资信心不足。

此外，投资增速下滑还和制造业企业利润不佳有关。马泓指出，1-5月份，规模以上工业企业利润累计同比转负、PPI跌幅扩大，表明工业企业经营压力有所增大。工业部门整体实际利率水平偏高，部分行业存在落后产能出清不利等问题，影响了企业的投资信心。

进入下半年，两位分析师表示，随着特朗普关税大棒再起，下半年出口或面临下行风险，叠加当前房地产市场依然疲软、居民消费意愿仍偏谨慎，有必要适时出台一批新的增量政策扩大内需。

马泓指出，消费增长可能面临“政策悬崖”和季节性问题。今年由于扩内需政策前置发力，消费品“以旧换新”补贴可用余额在下半年可能面临资源不足和后续乏力等问题。另外，从居民消费倾向来看，受房地产价格下跌及收入增长预期放缓的影响，当前居民消费意愿偏保守，且部分基础商品消费需求被“以旧换新”等政策挤出或透支，政策刺激效应可能边际递减。

因此，他建议财政政策适当加码。一方面，针对性增加“两新”资金拨款额度，进一步采取减税降费政策，刺激消费；另一方面，在物价水平偏低的情况下，适时下调政策利率，刺激消费与投资需求扩张。

王青表示，不排除下半年有上调目标财政赤字率的可能，由中央财政向地方增加转移支付，专项用于发放消费券和消费补贴，将促消费范围从耐用消费品扩大到一般消费品和服务消费。

从货币政策来看，他们均认为应将加大“适度宽松”力度，适时降准降息，三季度末可能是合适的窗口期。今年以来，央行分别降息1次、降准1次。

王青指出，考虑到上半年经济增长动能偏强，因此本月即将召开的政治局会议很可能不会部署新的大规模增量政策。

“我们看到，二季度（央行）货币政策委员会的例会公报里面已经把‘适时降准降息’拿掉了，改为‘灵活把握政策节奏和力度’。所以，可能要等到稍晚一些的三季度末左右，才可能出来新一批的超常规逆周期调节措施。”王青说。

他预测，下半年央行可能会下调政策利率0.3个百分点左右，具体降息时点可关注官方制造业PMI指数。“回顾这几年央行的降息过程可以看到，一旦官方制造业PMI指数连续2到3个月处于50%以下的收缩区间，央行降息降准的概率就显著上升。”

马泓表示，鉴于外部环境的复杂性、内部有效需求不足以及季节性特征，三季度GDP增速可能会放缓至5%以内，这可能会促使央行最早在三季度末、四季度初再度动用货币政策工具。

“我觉得从时间节点上来说，三季度末这个时间节点可能进行降准或者降息。年底如果外部冲击更大的话，我觉得四季度也有可能进行再加码。”马泓说。